来源：雪球App，作者： hebaotc，（https://xueqiu.com/4276149040/304085386）

近期雪球论坛上一篇文章《格力、美的、海尔到底哪家强？》从16个角度简要对比了中国白电三巨头的优势和不足，其中“美的获得6个第一、7个第二、1个第三；海尔获得4个第一、6个第二、4个第三；格力获得4个第一、1个第二、9个第三。”

中国白电行业集中度高，头部企业毛利润率高，白电三巨头“美的、格力、海尔”哪家的更适合作为投资标的呢？

一、财务指标对标

（一）规模指标对标

近五年，美的、格力、海尔采用了截然不同的资产负债策略。美的集团采取的是扩张策略，资产、负债规模双双上升，刻意控制资产负债率不变；格力电器也采取了扩张策略，但负债增速高于资产增速，资产负债率波动上升；海尔智家采取结构优化策略，资产增速较低，但负债增速更低，最终实现了结构优化，资产负债率波动下降。

（二）营收指标对标

1.营业收入及利润对标

从企业规模分析，美的集团的总资产、营业总收入、营业利润、利润总额、净利润在三家企业中最高；格力电器的资产增长，但营业总收入、营业利润、利润总额、净利润缺停滞不前；海尔智家的营业利润、利润总额、净利润增速最高，但基数也最低。

2.期间费用对标

从期间费用控制情况分析，格力电器的销售费用增速控制最好；海尔智家管理费用增速控制最好，格力电器管理费用平均增速上升过快；格力电器所需的研发投入最为稳定，平均增速最低，主要原因是格力多元化发展少，所需研发投入少。美的集团的财务费用平均增速最高，通过现金理财为公司创造了可观收入。

海尔智家对下游经销商最为大方，销售费用率均值达到了16.08%，远超美的集团和格力电器。空调线下渠道“一哥”格力电器反而是最精明的，销售费用率均值最低；虽然格力电器近五年管理费用增速最高，但管理费用率反而是最低的，看来格力员工的觉悟和奉献精神比较高。研发费用率格力电器最低，因为主营业务单一，无需过多投入研发；财务费用率格力电器最低，反映其财务管理水平最高。

从期间费用率分析，格力电器期间费用率合计为11.85%，低于美的集团和海尔智家，反映出格力电器在研发、员工工资、销售返利、现金理财等方面都最为高效。

（三）利润指标对标

从利润指标分析，处于成熟期、营业收入停滞不前的格力电器各项利润指标都是最好的。虽然海尔智家的毛利润较高，但是较高的期间费用率使得净利率、净资产收益率、总资产收益率都处于三家公司中垫底，即便如此，海尔的净资产收益率均值也高达16.65%，绝对值并不低。

美的、格力、海尔的净资产收益率都超过了15%，从账面数据推测三家企业都有较好的行业护城河，具备长期获利能力，具备投资价值。

二、主营业务板块浅析

（一）行业竞争格局

1.国内家用电器市场

1980年至2023年，家电行业投资主要聚焦在国内的量增（渗透率的提升）和价增（消费升级）。其中，量增主要是发生在2016年以前，彼时受益于三大政策刺激国内大家电渗透率快速提升，且同期行业集中度有所提升。

伴随2016年国内开启棚改政策推升地产销售，2016-2018年间大家电消费被进一步拉动，整体步入量价齐升的飞速发展阶段。

2020年后，国内家电行业传统品类百户保有量已接近天花板（农村已实现冰箱、洗衣机、空调一户一台；城镇已实现冰箱、洗衣机一户一台，电视、空调一户多台），并随着新房销售逐年放缓，国内市场家电行业已进入存量市场。

近五年，家用电器行业各子行业市场规模见下表，除彩电销售额持续下降外，空调、冰箱、洗衣机、厨卫家电销售额都围绕均值波动。2020年的新冠疫情给家电业带来的负面影响持续了数年。

2022年度，美的集团、海尔智家和格力电器合计实现营业收入和归母净利润7,794亿和688亿元，分别占整个家用电器行业的53%和71%，侧面说明了中国的家电行业是一个以白电龙头主导、市场集中度较高的行业。

2.白色家电行业

白色家电是对家电的一种分类的具体类别名称。白色家电指可以替代人们家务劳动的电器产品，主要包括洗衣机、冰箱、空调、部分厨房电器。早期这些家电大多是白色的外观，因此得名。白电行业具备“新增需求+更新需求+消费升级需求”三重动力推动总销售额提升。

首先，在销售驱动因素方面。2021年后，随着我国城镇化进程放缓，存量换购需求成为白电销售主导因素。根据多家券商的测算结果，房屋新建派生的白电新增需求占比已经下降至总需求的30%-20%。

其次，在销售总量方面。2019年左右，白电行业进入存量市场，各类电器出货量围绕均值上下波动。2017年后，冰箱、洗衣机内销出货量稳定在4,000万套/年。虽然空调内销出货量随着我国人均可支配收入增长仍有小幅上涨空间，但年出货量基本稳定在7,000-9,000万套/年（空调出货量受当年气温影响大，“大小年”情况更为明显）。

再次，在销售均价方面。随着通货膨胀、消费升级、产品功能升级等因素，近十年空调、冰箱、洗衣机行业均价稳步小幅提升，均价提升率分别为0%、3%和2%。但在产品价格结构上，2014年后，由于居民消费开始呈现分层化，白电在不同价格带呈现K型特征，即低价产品销量占比提升，中档产品销量降幅扩大，高端产品销量持续提升。米家和美的华凌的发力，海尔卡萨帝和美的Colmo持续增长也能侧面印证K型增长趋势。

最后，在行业竞争格局方面。白电产品具有一定的制造门槛，而且白电产品具备单体价格较高的属性，消费者对品牌粘性较强，因此具备功能相似而转换成本低的替代品较少，这进一步增强了市场竞争的稳定程度。一方面，从整体上看白电行业市场集中度高。2023年度空调、冰箱、洗衣机的CR3（前三大公司市场份额合计）都超过了70%。空调、冰箱、洗衣机的 CR5分别高达约 86%、83%和 93%，龙头集中度持续提升。另一方面，不同品类的寡头竞争呈现不同格局：①空调行业CR3较为稳定。自2015年后格力市场份额逐渐被美的系追赶，截至2023年末行业呈现格力、美的系市占率分别为31.2%和29.8%的双寡头格局；②冰箱市CR3仍在逐年提升，海尔市占率由2013年的39%提升至2023年的47%，呈现一家独大局面；③洗衣机市场CR3呈现逐年提高趋势，截至2023年末海尔市占率50.8%，美的系市占率28.2%，双寡头间的市场份额差距较为明显。

（二）白电三巨头主营业务收入分析

从分产品营业收入看，美的集团营业收入主要来自于空调、冰箱、洗衣机和小家电；格力电器收入基本来自于空调；海尔智家收入主要来自于冰箱和洗衣机。

1.美的集团

近五年，美的集团的营业总收入平均增速为7.81%，处于营收增长期。主要原因是通暖空调板块累计增长415.03亿元、消费家电板块累计增长252.05亿元、其他制造业累计增长120.66亿元。

美的暖通空调板块营业收入增长主要驱动力是市场份额提升。2015年后，美的通过供应链、电商渠道变革，抢占了原属于格力空调的市场份额；消费家电（冰箱、洗衣机、厨电）板块营业收入增长的驱动力也是市场份额提升。2013年后，美的系冰箱、洗衣机逐步蚕食第二、第三梯队品牌的市场份额；其他制造业板块的营业收入增长主要驱动力是库卡工业机器人、机电制造、汽车供应链等多元化发展的结果。

总的来看，美的白电业务的营业收入增长主要源于市场份额提升。目前美的空调、洗衣机、冰箱的市场占有率虽然都已达到行业第二，但随着美的空调业务反超格力，冰箱和洗衣机行业CR3持续增长，未来美的集团的白电总收入仍有上升空间。

2.格力电器

近五年，格力电器的营业总收入平均增速为1.09%，营收基本处于停滞状态。主要原因是空调板块累计增长125.51亿元、其他业务（甲供业务、消费电器、新能源、精密铸造、机器人、供应链等业务）累计下降118.51亿元，导致总营收基本不变。

2023年度格力电器空调板块的营收较2019年度增长125.51亿元，主要原因是由于库存周期、热夏、新冠疫情解封等因素导致2023年是中国空调行业的“大年”，格力2023年度销售额水涨船高。2016-2023年格力空调由于线上渠道转型缓慢，导致市场份额被美的追赶。格力空调市场份额由43%下降至31%，美的系空调市场份额由18%上升至30%；在其他业务板块，格力电器的其他业务经多年培育仍未见效。

总的来看，格力电器未来总营业收入将在1,800-2,000亿元区间波动。若未来格力空调市场份额继续被美的系空调侵占，格力电器的白电总收入有一定的下降风险。

3.海尔智家

近五年，海尔智家的营业总收入平均增速为6.83%，营收处于增长期。主要原因是冰箱板块累计增长232.03亿元、洗衣机板块累计增长165.58亿元、空调板块累计增长165.32亿元、厨电板块累计增长120.80亿元、水家电（热水器、净水器）板块累计增长53.87亿元、其他业务累计下降129.38亿元。

海尔空调板块营业收入增长主要驱动力是国内市场份额的小幅提升和对东南亚国家空调出口额的增长；冰箱板块的营收增长主要驱动力是均价提升。海尔依靠卡萨帝、Monogram、Profile、Café品牌、套系产品、平嵌技术带动高端市场份额显著提升，海尔冰箱均价稳步上升；洗衣机营收增长主要驱动力是干衣机快速增长和洗衣机产品均价提升。一方面，随着国内居民消费升级，干衣机市场和衣物护理柜的需求快速增长。另一方面，海尔的高端创牌战略取得良好成效，卡萨帝、Combo子品牌带动洗衣机均价上涨；厨电板块的营收增长主要驱动力是市场份额提升。海尔厨电秉承“全球高端智慧厨电引领者”的发展战略，丰富卡萨帝产品阵容，不断提升市场占有率。

总的来看，海尔白电业务的营业收入增长主要源于品牌高端化、产品均价提升。目前海尔智家的空调、冰箱、洗衣机的市场占有率难以提升，但随着后疫情时代国内经济K型复苏，预计高端市场仍将有发展潜力，未来海尔智家的白电总收入仍有上升空间。

三、估值水平对标

（一）各公司特点

美的集团：空调、冰箱、洗衣机市场份额都排名第二，营业收入增长主要源于市场份额提升。

格力电器：空调市场份额都排名第一，营业收入趋于停滞甚至有下降风险。

海尔智家：冰箱和洗衣机市场份额都排名第一，营业收入增长主要源于均价提升。

（二）估值假设

1.三家企业都能不持续经营，经营期为“十年”，经营期结束后“破产清算”。

2.企业停止经营后，一切净资产作价为“零”。

3.经营业绩假设

（1）美的集团：经营期内，企业净利润每年增长3.02%（近五年净利润平均增速的40%）。

（2）格力电器：经营期内，企业净利润不增长、不下跌，历年净利润与测算基期的平均值（2019-2023年度平均值）一致。

（3）海尔智家：经营期内，企业净利润每年增长3.35%（近五年净利润平均增速的40%）。

4.化繁为简，企业每年的未来自由现金流与净利润一致。

5.折现率为10%。

（三）估值结果

2023年度，美的集团净利润为337.45亿元。根据假设测算，美的集团的内在价值为2,557.18亿元，约1.47倍2023年末净资产。

2019-2023年度，格力电器净利润平均值为241.12亿元。根据假设测算，格力电器的内在价值为1,631.22亿元，约1.35倍2023年末净资产。

2023年度，海尔智家净利润为167.32亿元。根据假设测算，海尔智家的内在价值为1,284.17亿元，约1.21倍2023年末净资产。

（四）安全边际

2021年8月末至今，美的集团在2022年10月31日出现了近三年的最低收盘市值2,571.43亿元，安全边际为-0.56%。

2021年8月末至今，格力电器在2022年4月27日出现了近三年的最低收盘市值1416.76亿元，安全边际为+13.15%。

2021年8月末至今，海尔智家在2022年3月15日出现了近三年的最低收盘市值1,843.69亿元，安全边际为-43.57%。

四、结论

笔者尚未分析三家企业的主营业务情况、销售渠道、制造成本结构、内部管理、竞争优势、风险点等定性因素，以下结论仅为粗略比较财务数据得出的结果，无法保证结论的正确性：

1.白电行业有较好的竞争格局，能保证三巨头在不同的产品线有较好的利润率。美的集团、格力电器、海尔智家的净资产收益率都超过了15%，若三家企业经过全面、仔细的分析，都有可能成为理想的投资标的。

2.美的集团处于增长期，主要驱动力是市场占有率提升；格力电器处于成熟期，营业收入基本不增长；海尔智家处于增长期，主要驱动力是产品均价提升。

3.由于美的集团、海尔智家的成长性高，市场先生给予了较高的估值，近三年无符合内在价值买入的机会。

4.格力电器的各项利润指标都是最好的，虽然营业收入不再增长，并有下降风险，但近三年里有以超过10%安全边际买入的机会。

$美的集团(SZ000333)$ $格力电器(SZ000651)$ $海尔智家(SH600690)$

一只业余的野生投资爱好者hebaotc

2024年9月9日